政府と市場の微妙な関係〜株式買取構想について
公的資金で株式買い取り 政府、株価対策を検討 (2/25/09 NIKKEI NET)
政府は24日、下落傾向が続く株式相場の下支えに向け追加対策の検討に入った。銀行等保有株式取得機構の購入対象資産を拡大し、政府保証付きの公的資金で市場から直接、株式などを買い上げる案が柱。政府と経済界が共同で新たな株式買い上げ組織を創設する構想も浮上している。株安進行が深刻な金融システム不安を引き起こしかねない状況で、政府主導の株価対策に乗り出さざるを得ないと判断した。
銀行が保有する株式の受け皿という発想であれば、一時的な公的資金の活用も理解できないわけではないのですが、市場で直接株を買うということになると、これは株式市場の根本的な機能を殺してしまうのではないでしょうか？
現在の株安の原因の一つに対象企業の本質的な株式価値とは関係ない投資家側の事情(資金的な制約等)があるために需給バランスが崩れているという見立て自体には、直観的には一定の根拠があるように思います*1。
そうした需給のアンバランス要因の一つである銀行の自己資本比率規制との関係での株式放出に対して、市場の価格メカニズムに影響を与える前に公的資金で一時的に影響を遮断しようという措置も、対症療法としては理解できるところです*2。
しかし、そうしたアンバランス要因を特定することなく、｢需要｣という価格メカニズムの根幹に公的資金が用いられることは、却って市場の健全な価格形成機能を阻害し、株式市場の回復を遅らせる可能性が高いように思われます。
*1:今後、実証研究等が進むことは期待されますが、危機時における政策的な意思決定は十分な情報の下で行うわけにはいかない以上、ある程度直観的な判断も必要になることは否定しません。
*2:とはいえ、この場合も、いつの時点で、どのような形でその株式を政府が放出するということについて明確な方針(コミットメント)を示す必要があると思いますが
ライツ・プラン発動の初事例
アウトプット(ブログ)を意識することの効用の一つは、インプットの意識も高まるところにあると思うのですが、改めて留学時代に収集していたブログ等を整理しているうちに、アメリカでライツ・プランについて歴史的な動きがあることを知りました。
ライツ・プランというのは、別名ポイズン・ピルとも呼ばれる買収防衛策です*1。
非常に大雑把にいえば、ある一定割合以上の株式を買収者が取得してしまうと、買収者以外の株主に対して追加の株式が発行されることで、買収者の有している株式の(議決権・経済的)価値が目減り(希釈化)してしまう仕組みをつくること、買収者に敵対的買収のインセンティブを削いでしまおうというものです*2。
アメリカでも既に20年以上の歴史のあるライツ・プランですが、過去には間違って発動させてしまったものを除いて、意図的に発動させてしまったものはないとも言われていたのですが、Selectica, Inc.というNasdaq上場企業で実際に発動されてしまったようです。
興味深いのは、Selecticaは、11月にライツ・プランの発動条件を従来の15%から4.99%に下げた点です。通常、アメリカではデラウェア州会社法203条の規定なども意識して15%という基準をとることが多いのですが、5%というのは大量保有報告書提出基準以下なので、かなり低いという印象ですし、そもそも防衛目的としては｢行き過ぎ｣な気もするのですが、どうもこれは防衛目的というよりも税務上の繰越損失確保が目的だったようです(詳しいことは知りませんが)。
ライツ・プランというのは、構造上、トリガーされる基準となる株式数が少なければ、それだけ希釈化による損害は絶対的には小さくなります*3。そういう意味では、ライツ・プランの基準を超えたときに、どのように会社が反応するのか、とか、裁判所はどう反応するのか、とかを見たいのであれば、いい機会だとも言えます。
日本ではライツ・プランを発動させる際には、どんな手続きを踏むべきかがかまびすしいわけですが、そこは本場アメリカ、事前の同意なく線を越えたらやるよ、と言っているんだったら、問答無用でやってしまいます。
12月18日にトリガーを越えたと思ったら、19日には買収者として認定され、年が明けて1月3日はライツによる希釈化手続きが開始されたようです。その後も手続きは順調に進み、2月4日には希釈化のために発行された株式も上場され流通が始まるようです。
あと、これも面白いのですが、トリガーしておいて買収者側が訴訟を提起するかと思いきや、先手を打って(?)、会社側がライツ・プランの有効性を確認するための訴訟を提起しているようです*4。
何れにせよ、余り万人向けの話ではありませんが、個人的には注目です。
*1:今では日本企業も同様の仕組みを有するライツ・プランを多数導入しているわけですが、米国のライツ・プランの条項を研究して、日本で同様の仕組みを導入するのにどのような法的システムをとるかを検討しはじめた頃は、それなりにプロジェクトＸ的な苦労もあったりしたものです。その辺りの苦労は、企業買収防衛戦略なんかに現れていたりします
*2:ライツ・プランの仕組みについては、昔のブログで少し解説していますので、そちらを見ていただくといいかも知れません。ライツ・プランが発動された過去の事例については、その記事のコメント欄でも触れていますね
*3:相対的には、大きくなるのですが
*4:こ理由は分かりませんが、株主側からの訴訟を待っていると証券訴訟として連邦地裁に提起される可能性があるので、法廷地をデラウェアとするために訴訟提起ということも考えられるのかも知れません。全くの憶測ですが
NRGの抵抗とempty voting？
NRG Blasts Exelon Bid as Deadline Approaches (New York Times 2/18/09)
株式対価の買収提案に対して、対象会社の取締役会が株主に対して公開買付けに応募しないよう働きかけるということ自体は珍しい話ではないものの、興味深い点をいくつか抜粋
Even so, many NRG shareholders appear to be taking Exelon up on its offer. Exelon said in January that about 46 percent of NRG shareholders had already tendered their shares.
At least one major NRG shareholder suspects that cross-ownership ― that is, the ownership of both NRG and Exelon shares by a single investor ― is a big reason the tender offer has gained traction.
というわけで、その"one major NRG shareholder"であるSOLUS ALTERNATIVE ASSET MANAGEMENT LPがSECにファイリングしたSchedule 13Dを見てみると、同ファンドがNRG宛に送った手紙が添付資料としてついていて、そこにこんな一節が
We are particularly concerned about Exelon's recent press release claiming that the tender of 45.6% of NRG's stock in response to the exchange offer "speaks powerfully to the merits of [its] proposed transaction . . . ." We understand that a significant number of NRG stockholders also have substantial holdings of Exelon - a matter not mentioned in Exelon's release. To the extent that NRG holders who have tendered into the current offer have more invested in Exelon, their decision to tender may well represent a judgment that the offer is favorable to EXELON rather than NRG.
The Board should evaluate the exchange offer on its merits and in light of the expected long-term value of NRG's business, rather than on the basis of self-interested arguments concerning the significance of stockholder reaction to the current offer. As I am sure you know, under Delaware law, the NRG Board must act in the interests of ALL NRG stockholders but may take into account the fact that some stockholders have goals that conflict with the interests of other stockholders. SEE UNOCAL v. MESA, 493 A.2d 946, 955 (Del.1985) (a board of directors in responding to a takeover bid may consider another person's stock ownership; board's duty is to protect "the corporation and its owners from perceived harm whether a threat originates from third parties or other shareholders.")
これは、最近少しずつ話題になり始めている"empty voting"にも通じる話です。買付価格というのは、買収側株主と対象会社株主との間でのパイの取り分の問題ですから、例えば、NRG株式を100ドル分、Exelon株式を200ドル持っている投資家にとっては、買付価格が安い＝Exelonに有利な方が得をするということになります。そうだとすると、対象会社の株主の多くが買付価格に賛成しているという事実は、必ずしも対象会社にとって望ましい価格であることを意味しているとは限らないということになります*1
その他にもNRGの取締役会が株主宛に出したレター(NRG Energy, Inc. Issues Open Letter to NRG Stockholders (NRG Press Release 2/18/09))なんかも、トーンなど参考にすべき点も多いので、メモ代わりということで。
*1:empty votingについては、MylanとKingのディールなどでの実例も含めて、同僚と共著で書いた論文がファンド法制―ファンドをめぐる現状と規制上の諸課題に収録されていますので、宜しければご参照下さい。
日本のクレジット・デリバティブ市場の不思議(続き)
誰が｢保険｣を売る/買うんだろう？
前回は、日本のクレジット・デリバティブ市場は金融危機前からどこかいびつなところがあったんではないかという話をしたんですが、どうして、そんなことを思ったかというと、CDSの典型的な使われ方にあります。
CDSの典型的な使われ方の一つとして、銀行が企業貸付けに伴う個別企業の信用リスクをヘッジするというものがあるそうで、日本でも主たるプロテクション・バイヤーは(都市)銀行のご様子*1。
そこでわき上がったのが、銀行に信用リスクの保険を売る相手っているんだろうか？、というか、何で銀行は信用リスクの保険を他から買うんだろう？、という疑問です。
CDSの本質が｢保険｣だとすれば、言うまでもなく市場の成立のためには｢情報の非対称性｣を克服する必要があります*2。
昔に比べれば銀行の立場は相対的に弱くなったと言われますが、それでも銀行は取引関係のない外部投資家に比べれば遙かに多くの情報を入手する機会に恵まれています。
その銀行に対して｢保険｣を売る人とはどんな人なんでしょう？
･･･与信審査で多くの情報を持ち、また、多くの貸出先を有して、貸出先について一定のポートフォリオを有している日本の(都市)銀行以上に、対象企業のリスクを吸収する能力を持つところというイメージになるわけですが、どうも提供しているのは地銀や生保で、しかも個別のCDSを購入するというよりは、CDOでまとめてナンボで取引している*3ということなんですが、いったいこんな仕組みの中で｢保険｣市場につきものの情報の非対称性が、どうやって解消されているのかが、よく分からないなぁと思ったわけです。
何で日本でCDS市場が曲がりなりにも発達したのか？
もっとも、そうは言っても日本のCDS市場は、金融危機まではそれなりに右肩上がりで成長してきたわけですから、なんだかんだうまくいってたんじゃないかという評価もあり得ないわけでもなさそうなんですが･･･
銀行側でCDSとかの仕事もしている同僚のA君に｢何で銀行はわざわざスプレッドなんか払ってヘッジなんかするの？｣と聞いたら、｢BIS規制とかでリスク分散が要請されているんで｣と言われて、少し納得。
つまり、銀行側には、経済合理的かどうかはともかくとして、BIS規制という枠の中で、一定のリスク分散を求められている(あるいはそうした方が規制上有利な)ので、多少｢高い｣買い物でも｢保険｣を買わざるを得ないということであれば、これは強制保険制度による逆選択の防止*4と考えることもできそうです。
じゃあ、｢保険｣を売る側は、というと、何でも日本で流通するCDS銘柄というのは、絶対倒産しなさそうなAAA格付けの大企業ばかり*5、と。そういう意味では、｢保険｣の売り手も馬鹿ではなく、要は信用リスクに関する情報の非対称性が比較的少ないと思われる銘柄に限定することで自衛をしているという話になります。
そうだとすると、それなりに経済合理的な行動なわけで、金融危機後のスプレッドが欧米以上にワイドになっている理由も経済合理的に説明がつきそうです。
つまり、信用リスクについて情報の非対称性が少ないと考えられていた銘柄についても、現実的に信用リスクが高まってきたので、情報の非対称性が顕在化し、アカロフが的確に予想したように情報の非対称性の中で取引が成立しなくってきたという話ではないか、と。
この辺りのことは、案外私だけの妄想というわけでもなく、金融庁の我が国金融・資本市場の国際化に関するスタディグループの第10回会議でのISDAの方が行ったプレゼンテーション資料や議事録でのやりとりなんかを見ていると、わが国のクレジット・デリバティブ市場の問題点として2007年春の時点、つまり、リーマン破綻の1年以上前から言われていたことのようです。
もっとも、この時の日本のクレジット・デリバティブ市場の課題というのは、会計基準とかの制度的な話とか、リスクをとりたがらない国民性みたいな文化的要因のせいにされているんですが、私は、もうちょっと普遍的な｢情報の非対称性｣ということで説明できる要因が相当あるんではないかという印象を持ったのが、今回のエントリーのきっかけだったりします。
というわけで、欧米(特に私の知見は米国にかなり偏っているので米国)のクレジット・デリバティブ市場は、こうした情報の非対称性をどうやって克服しているのかということを少し考えつつ、日本のクレジット・デリバティブ市場の活性化のために本当に求められていることは何だろうということを、しばし考えてみたいと思います。
*1:社債の保有者が信用リスクを散らすという使われ方も教科書的設例では使われますが、こちらはそれほど使われていないのでは、という話しも。ただ、それを裏付けるデータがないので検証できておりません。
*2:この辺りは、最近のミクロ経済学の教科書であれば大体書いているんではないかと思いますが、まっとうな経済学の第5章は、分かっている人には冗長な感じもありますが、数式とかモデルを省いて直感的に理解できるという意味ではお奨めかもしれません。
*3:しかも、会計的な考慮やら何やらで一度克ったら持ちきりで、ポートフォリオの見直しを頻繁にやることは想定されていないとか･･･
*4:昔のブログだったら、ここから解説を丁寧にと思うんですが、今回は自分の備忘録がメインなので割愛です･･･そのうち気が変わって、基礎概念の説明とかもするかも知れませんが･･･
*5:まあ、｢絶対｣ということはないんですが･･･
米国企業結合規制強化の動き？
Merger Scrutinity Expects to Rise (New York Times 2/17/09)
内容的には何というか余り見るべきことはなし。Summersがchief economic advisorに復帰したからbeahavioral economicsが席捲するといった下りとか、正直？？が飛びますが、Skaddenの弁護士が書いたという論文は少し興味があります。*1
isologueを見てお越しの方へ
こっそりとリハビリがてら少しずつやっていくつもりのはずが、isologueでご紹介頂いたおかげで、一夜にしてカウンターが4桁に･･･ということで、随分多くの方にお越し頂いたようで恐縮です。
数年前米国滞在中にふぉーりん・あとにーの憂鬱というブログをやっていたのですが、その後、日常業務の忙しさとか各種差し障りもあってブログはやっていなかったのですが、最近、物忘れが激しいので、思いついたことを書き留めておくツールとしてブログをまたはじめてみようかと思った次第です。
昔のような更新頻度は望むべくもなく、ネタ的にも業務に関係しそうな話は怖くて触れないとか、blogsphereでの議論にトラバで絡むというのもエネルギー的に難しそう･･･というわけで、コメント、トラバも承認制にしてみたり、多分、えらく腰の引けたブログだと思いますので、どうかその程度のもので2週間に1度ぐらい生存確認をするぐらいの気分で見ていただければ幸いです。
それにしても、磯崎先生の影響力たるや、改めて感服いたしました。
今年の新人セミナーの問題
うちの職場では新人さんが入ると、新人セミナーなるものを1か月半ぐらい短期集中でやるんですが、ここ2,3年は敵対的買収を私が担当しています。
既に蓄積があるので、前にやった奴を使い回せばいいやとも思うのですが、情報のアップデートを入れ込むことを考えていたりすると、結局、ちょこちょこ手を入れたくなってしまい、結局セミナーの前の週とかにレジュメ等を配布ということなったりします。
今年は、昨年までとちょっと趣向を超えて、少し実際のケースをベースにした設問形式をとってみたりということで、こんな問題を作ってみたりしました。(個社名はちょっと伏せてしまいましたが、配布している資料は実際にプレスリリースされて入手可能なものです)
【設問1】
平成xx年x月x日、Xファンドは、A社に対して、同社株式の買付提案を行いました(参考資料1 )。
この申し入れに対して、A社は、平成20年2月26日に買付提案に反対する旨の意見を表明しました(参考資料2)。
上記に関して、テキスト*1のpp.1〜19を読んで、以下の小問のうち、何れか一つを選んで検討して下さい(両方とも検討することは妨げられません)。(a) Xファンドが、A社に買付提案を行った動機(理由)は、どこにあると考えられるでしょう？また、そのような動機はXファンド以外のA社の一般株主から見て、どのように評価されるべきことでしょう？
(b) A社の取締役会が、Xファンドによる買付提案を拒否した理由は何でしょう？また、その理由は、Xファンド以外のA社の一般株主から見て、どのように評価されるべきことでしょう？【設問2】
平成xx年x月xx日、甲社は、乙社に対して、同社普通株式の｢友好的な｣公開買付提案を公表しました(参考資料3)。
このような提案をなされた乙社の取締役会に対して、弁護士としてどのようにアドバイスを行うべきか、テキストのpp.19〜22を読んで、会社法上・金商法上の会社又は役員の法的義務を整理した上で、採り得る戦略的対応を検討して下さい。【設問3】
上記の甲社による公開買付提案に対して、乙社は平成xx年x月x日、賛同しないことを表明すると共に(参考資料4)、丙社との経営統合を発表しました(参考資料?)。
甲社が、なお乙社の支配権を獲得するために採り得る手法と、そのメリット/デメリットを検討して下さい。
ソクラテスメソッドというのは、講義を受ける方もどきどきだと思うのですが、教える方も、思わぬ方向から答えが返ってきても対応しなくてはいけないという意味では、ちょっと大変でもあるんですが、まあ、午前中の講義で眠気を覚ます意味でも、このぐらいの緊張感は保ちながらやろうかなという感じです。
